引言：
城市更新业务通常包含各类持有物业、所需资金量大、项目周期长，如何进行适配、可落地的融资模式设计、是否有多元金融体系支持项目持续稳定发展，一直是项目能否顺利推进的关键因素。随着我国公募REITs的不断发展，其在城市更新项目中的应用与结合也具备了更多可能性，可有效拓宽项目融资路径，作为有效融资工具助力城市和企业的发展。故本文重点探讨国内REITs的发展历程、与城市更新项目的适配性、实操中重点操作路径解析，以及二者未来的融合发展方向，以期对于此问题有更为深入的理解。
一、 国内公募REITs的发展历程与现状
1. 国内REITs的发展历程
2001-2006：国内REITs政策体系探索与向海外学习阶段
REITs又名不动产投资信托基金，自2001年国家发改委牵头起草《产业投资基金管理暂行办法》开始，国内就开始了信托产品政策管理制度的探索与研究，该政策此后虽并未正式实施，但一度引起社会资本对于REITs的关注热度。
到2005年末，越秀集团首支投资于内地物业的REITs在香港成功上市，其底层资产包含了白马大厦、维多利亚广场等来自广州、上海的优质商业，是我国第一支利用境内物业在境外成功上市的REITs，也标志着中国房地产通过金融工具的运用与运营优化，具备了获得持续性资产增值与稳定投资收益的能力，一度引发REITs的讨论热潮。但由于后续监管机构出台的政策限制，加强了境外上市的审批要求，此模式难以复制，一定程度上放缓了国内REITs的发展速度。
2007-2014：私募REITs的出现与发展
此阶段，几大金融监管机构同时对REITs的政策方案进行深入研究。2009年，央行与银监会共同出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，明确了REITs的产品结构、投资范围、收益分配等具体业务内容。
2014年1月16日，证监会正式下发《关于核准中信证券股份有限公司设立中心启航专项资金管理计划的批复》，批准了中信启航专项资产管理计划，中信启航ABS成功发行。这次发行虽是我国对于公募REITs的首次尝试，但其在产品的融资结构中，7成以上仍为债权性质，只有股权背靠少数优质物业作为底层资产实现发行，故此模式离真正盘活存量资产、实现股权资本变现仍有较大差距。
2015-至今：私募REITs逐渐成熟向公募REITs发展
随着中信项目的破冰，几大监管及指导机构又陆续发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》等一系列政策，进一步规范REITs的交易申报、审核、上市等流程，完善REITs相关政策规范。直到2021年6月，首批REITs正式上市，自此拉开国内公募REITs的时代序幕。
2. 国内REITs发展现状
截至2023年11月初，已发行公募REITs项目达29单，覆盖资产类型7类，包含：仓储物流、产业园区、高速公路、固废处理、污水处理、清洁能源、租赁住房等，主要是以基础设施为主的底层资产。至2023年3月新政发布，消费类基础设施首次被纳入公募REITs试点范围，目前已上市项目主要位于沿海发达地区中的一二线城市，如上海、北京、深圳、苏州等地。
▲图片1：REITs目前覆盖底层资产类型以及行业要求
一、 存量时期，公募REITs在城市更新项目中将发挥更重要作用
1. 存量时代来临，REITs作用逐渐凸显
经济发展离不开城市建设，城市更新行动是城市建设当前发展阶段的重要部署。伴随城镇化的不断发展，我国已建成基础设施存量超过100万亿，商业不动产存量资产约50万亿，各物业类型存量巨大。同时，我国城镇化率已达64.7%，处于较高水平，总体城镇化相较之前进程有所放缓；叠加生育率下行与老龄化等问题，人口红利增速递减，人口老龄化趋势凸显。人口结构及经济环境变化，也导致房地产整体需求收缩、行业成长性转弱的问题，各类不动产均进入存量改革时期。
在此大背景下，各种模式的城市更新项目迎来了更好的发展机遇。但不论是政府主导或市场主体主导，大型片区类项目都会经常面临项目资金需求量大、项目多方利益难平衡、整体测算难达投产平衡等问题；尤其是项目中的持有类物业，对于项目整体资金效率产生的不利影响，更成为了项目推进过程中的难题。因此，如何在城市更新项目启动前期，提前规划优质自持资产的长期培育与运营，也成为城市更新项目实操中的重点工作之一。
由于REITs对于底层资产运营成熟度与稳定现金流收入的高要求，REITs的包装思路更适用于市场主体为主导的城市更新模式。以深圳为典型代表，其经济发展带来的高人口密度、高土地开发强度，与稀缺的土地资源矛盾突出，且在核心区域聚集了大量的城中村、人口达百万级，急需通过城市更新，释放低效土地资源，提升城市品质。
以深圳华润大冲旧改项目为例，作为华润主导的市场化拆除重建类片区更新项目，总开发周期13年、总投资金额450亿、更新体量280万方，是典型的超大型城市更新项目。其中项目内的新建保障性住房、新建商业等持有类资产，无论是其南山区的核心区位优势，还是华润的成熟运营经验上，均使其具备在未来培育成满足要求的REITs底层资产的潜力。
▲图片2：深圳华润大冲城市更新项目业态分析
2. REITs在城市更新模式下的产品优势
对于城市更新项目中的持有类物业，REITs发展为其提供了资金的突破口，且给予了市场主体对自持物业进行长期运营的信心与动力，两者相辅相成，缓解了市场主体对于自持类物业的持有压力。但值得注意的点是，对于REITs发行的底层资产，现有要求规定项目现金流收入IRR不低于5%、需追溯三年审计期，且收益来源需合理分散，整体对于项目的区位、运营情况、项目类别均审核较为严格。
同时，针对项目中参与的市场主体，通过发行REITs盘活存量成熟不动产资产，投资主体转让存量资产所获得的收入，可用于新建项目资本金以及其他合理用途，为企业发展提供了更多可能，增强了企业资金流动性。具体来说：
REITs的融资成本相较纯债权融资利率更低，相比银行贷款，REITs的融资成本控制在3%左右，且由于REITs为公开募集，不仅能帮助拓展公司权益融资渠道、改善平台财务结构、形成投资良性循环，更可以显著降低资产负债与财务风险；相较于直接出售物业或者向中小投资者散售产权等传统方式，REITs使资产的公允价值优势更加显著。
REITs可通过不同的资产成熟程度定义项目所处周期，其可有效促进轻资产运营模式转型，将资产所处阶段分类为建设期、资产培育期、成熟期，凭借多元化融资方式打通“投-融-管-退“全链条，降低项目全周期融资难度。
REITs有利于优化整体市场环境，REITs发行对于底层优质资产的高标准，反向要求项目操盘主体对于项目本底有更高的筛选要求，同时也支持具备综合能力优势的操盘主体进行资产并购、通过发挥自身运营优势提升资产价值，进而有利于优质主体不断做大，更有利于不断提高存量资产的总体运营效率。
三、 公募REITs全流程投融管退重点操作路径解析
基础设施公募REITs通过资产证券化的方式，将具有稳定收益的存量基础设施资产或权益，转化为流动性较强、可在证券交易所公开交易的标准化、权益型、强制分红的封闭式公募基金。基础设施REITs的实质是成熟基础设施资产的上市，是存量资产的盘活。结合其在国内市场发展的现实情况，目前在交易结构、流程设置及资金监管等关键问题上，有较多需重点关注问题。
1. 中国境内REITs的交易结构搭建
▲图片3：基础设施公募REITs产品架构
2. 设立SPV的具体作用
设立SPV主要有三个作用。第一，一般原项目公司通常含有其他非入池资产相关的资产负债，需清理或者选择重组方式，故通常需要对项目公司进行适当的资产剥离；第二，将不动产装入SPV，在转让审批、登记、税务成本等方面通过股权转让更为便捷，因此“干净“的项目公司是股权转让的前提；第三，实现项目公司装入后，需构建项目公司的债务结构，搭建合理的股债比，规避项目公司日常经营产生利润需缴纳的大额所得税，标的资产产生的收益以股东借款的利息形式实现分配，降低所得税损耗。所以，关注项目公司的存量负债通常是进行资产重组的第一重点。
▲图片4：资产重组—设立SPV的作用
3. REITs提供的退出机制与再回流资金的使用
基金通过股权控制取得基础设施项目的完全所有权或经营权力，所有募集资金最终流向原始权益人，完成项目退出。相较于旧政，新政策发改投资〔2023〕236号文要求，回流资金可用于盘活存量资产项目，投向比例需小于30%；可将最多10%的资金用于小股东退出或补充流动资金，拓宽资金用途。针对资金的投资进度，规定两年内资金使用率大于等于75%，3年内资金需投资完毕。同时发改委加强了对于基金存续期的监管，主要突出“管资产”为核心，按照实质重于形式的原则，加强对基础资产质量、运营管理的穿透监管，包括但不限于建立回收资
▲图片5：公募REITs对于净回收资金使用要求—新旧政策对比
四、 公募REITs助力城市更新项目发展的更多可能
城市更新项目长周期、大总投的特性，决定了其落地必须有多元金融体系的支撑。随着各地城市更新融资模式的多样化发展，以及我国公募REITs政策的不断完善、底层资产范围及市场规模的逐步扩大，二者的结合也将更好实现相互助力，产生更多落地可能。
首先，作为权益类融资工具，公募REITs为政府和企业提供了更多的融资选择，能够帮助地方政府减少负债，也能使企业通过此种方式回笼资金、优化财务结构、盘活存量资产，从而实现投融资闭环。
其次，公募REITs为城市更新项目的投资者提供了退出渠道，资金方也可通过购入具有增值潜力的物业，通过对项目进行升级改造，提升项目价值，在项目进入成熟运营期后实现退出。对于城市更新基金投资人来说，借助REITs这一资金退出渠道，也可实现资本高效率循环，实现城市更新的快速发展。
再次，随着政策法规的不断完善，越来越多城市更新项目有望成为公募REITs发行或扩募时的底层资产。发行公募REITs要求的基础资产产权清晰、资产范围明确、基础设施合法合规等内容，也可反作用于城市更新项目，在项目规划前期即重点关注用地、房屋权属等问题，进行重点梳理、安排及规划，与REITs前期培育工作相结合，以保证项目落成后，投资管理手续的合法合规，这也恰恰是发行公募REITs的必要前提与重难点。
未来，根据目前公募REITs的行业领域要求，在推进城市更新项目时，可重点关注产业园区、消费基础设施、保障性租赁住房、文旅景区、市政基础设施、仓储物流、新型基础设施等内容，重点探索其与城市更新具体项目的结合空间。相信REITs底层资产种类的进一步扩容，必将助力城市更新项目在资金端与资产端具有更强的落地性，实现项目投融资的良性循环及城市运营能力的提升。
【团队介绍】中建八局第二建设有限公司是中建集团（世界500强第9位）直属大型骨干央企，目前位列中建号码公司三强。公司下辖15个分公司、6个专业公司、1个设计研究院和9家法人单位。其城市更新业务以“平台化赋能、市场化运作、创新性发展”为理念，围绕政府社会经济发展任务，联合地方平台公司，发挥央企资源优势，通过全程参与城市更新项目的调查研判、策划规划、建筑环境设计、资金统筹、可行性研究、产业导入、商业运营、资产运作等，利用系统各专业公司和战略资源推动空间布局优化、功能体系重构、产业转型升级，实现低效资源再利用、价值创造和资产升值，从而达成区域能级提升。
【撰稿人】施季如 刘超 程钰涵